近期，烟台九目化学股份有限公司北交所首发上市申请完成首轮问询程序，这家专注于OLED前端材料的专精特新"小巨人"企业再次成为资本市场焦点。
公司计划募集资金11.5亿元，主要用于OLED显示材料项目建设，有望刷新北交所募资纪录。
九目化学的上市路径颇为曲折。
2023年8月，公司首次启动IPO进程，目标锁定深交所创业板。
然而，2025年7月，控股股东万润股份发布公告，宣布九目化学上市目标变更为北交所。
这一"改道"举措背后的深层原因值得深入分析。
从财务数据看，万润股份2024年扣非净利润同比大幅下降71.87%至2.02亿元，而九目化学同期扣非净利润达2.46亿元。
按万润股份持有的45.33%股权计算，其从九目化学获得的权益收益约1.12亿元，占自身扣非净利润比例高达55%，已触及分拆上市监管红线。
业内人士分析，这是九目化学被迫改道北交所的直接原因。
更为引人关注的是，九目化学与万润股份之间的关联交易模式引发独立性质疑。
数据显示，2024年九目化学向万润股份采购原材料金额为1386.25万元，但对万润股份的应付账款余额却高达2471.70万元，几乎是当年采购额的两倍。
截至2025年一季度，万润股份仍位列九目化学关联方应付款项首位。
这种异常的应付账款结构在业界引起广泛讨论。
有分析认为，这可能构成一种隐性资金支持关系：九目化学通过延长付款周期获得变相融资支持，而万润股份则在自身资金紧张的情况下为子公司提供流动性便利。
从经营表现看，九目化学近期业绩出现波动。
2025年前三季度，公司营业收入同比下降17.36%，归母净利润同比下降23.41%。
同时，公司客户集中度较高，2024年前五大客户销售占比达77.45%，其中对三星SDI的销售占比高达47.37%，接近重大依赖监管红线。
北交所在问询中重点关注了九目化学的业绩可持续性、客户稳定性以及与控股股东的独立性问题。
这些问题的妥善解决将直接影响公司IPO进程。
从行业发展角度看，OLED材料市场前景广阔，但技术迭代快、竞争激烈。
九目化学作为细分领域的专业企业，需要在保持技术领先的同时，建立更加独立、可持续的经营模式。
对于万润股份而言，在自身业绩承压、资产负债率上升的背景下，如何平衡对子公司的支持与自身发展需要，考验着公司的战略智慧。
分拆上市既是子公司发展的需要，也是母公司优化资源配置的重要手段。
监管层面，相关部门对分拆上市的审核日趋严格，特别是对关联交易、独立性等核心问题的关注度不断提升。
这要求拟分拆企业必须建立更加规范、透明的治理结构。
九目化学的IPO之路折射出当前资本市场对关联交易与独立性的严格审视。
在注册制改革深化背景下，企业若想赢得投资者信任，不仅需要扎实的技术实力，更需构建清晰的治理架构。
如何平衡母子公司利益、实现市场化运营，将成为拟上市企业不可回避的课题。