伊朗战争刚一打响，油价就蹿升了一大截，可市场对通胀这事儿表现得异常淡定。这事儿让彭博的宏观策略师Simon White有点看不下去了，他给大伙儿提了个醒：别看表面上风平浪静，底下其实暗藏着大风险。大家把盈亏平衡利率那点小动静当个安慰奖，压根儿没注意到它已经被TIPS市场的流动性溢价给盖住了。 把流动性溢价这个干扰项一扒拉，White发现市场其实压根儿没多怕通胀，有些指标甚至还在往下走。这就跟新冠疫情那会儿一个样，大家又开始喊“通胀是暂时的”，结果这剧本早就过时了。更要命的是，现在的市场逻辑乱得很，一边拼命加息，一边又在压缩期限溢价，再加上美联储新主席人选放出的信号五花八门，这就叫自相矛盾。 White打了个比方，一旦大家觉得政策不可信了，那名义收益率和期限溢价都得被迫重新算一遍账，到时候收拾的摊子肯定比现在大。 咱们再看数据说话。从伊朗战争爆发到现在，美国的盈亏平衡利率涨得很少。哪怕是短期的2至5年期才涨了20到35个基点，长期的10年期涨幅更是连10个基点都不到。反观2022年俄乌冲突那会儿，10年期的盈亏平衡利率直接飙升了快100个基点。虽然现在的物价水平比那时候高，可市场这次的反应还是差了好几档。 White觉得大家被之前的套路搞出了“肌肉记忆”，经历了疫情和俄乌冲突的锤炼后，“通胀是暂时的”这种念头已经深深扎了根。投资者心里都跟明镜似的：这次油价冲击对CPI的影响也就是暂时的闹一闹罢了。 但这事儿其实没那么简单。盈亏平衡利率本身就是个纸老虎，它的数值其实是通胀预期减去TIPS流动性溢价的结果。当流动性溢价掉下来的时候，哪怕通胀预期没动，这个数值也会跟着涨上去骗人。 原油价格向来是个实时的“风向标”。油价一暴涨，大家就会抢着买TIPS来避险，这就把流动性溢价给压低了。White拿美联储那个DKW模型的数据跟油价做了个回归分析：自从战争开打以来，5年期的TIPS流动性溢价大概掉了20个基点——这跟5年期盈亏平衡利率上涨的幅度基本是一码事。换句话说，盈亏平衡利率上涨的那些钱基本全被流动性溢价的下降给抵消了，市场真正的通胀预期根本就没动地方。 换个法子也能看出来这事儿不对劲：咱们看看通胀互换利率跟盈亏平衡利率之间的差价（互换不需要占用钱袋子，流动性溢价更小）。结果也一样：每次油价大涨的时候，TIPS流动性溢价都在跌。 实际收益率为什么还在往上涨？White觉得主要是大家都觉得政策利率得跟着往上调了——毕竟实体经济因为油价冲击本来就该喘口气才对。 还有个更让人担心的地方在于：期限溢价的上行空间被死死地卡住了。在名义收益率里它占比本来就不多，这反倒可能让人产生一种虚假的安全感。 期限溢价其实可以再拆开来看：通胀预期、通胀期限溢价和实际期限溢价。如果长期的通胀预期没实质性提升，通胀期限溢价也就拿不到足够的补偿——更何况通胀这东西有“异方差性”，涨得越高波动越大，市场现在这定价明显没跟上趟。 政策层面的逻辑更是乱成了一锅粥。市场一边急着加息一边又盼着降息；Kevin Warsh这位热门人选看着不像个死硬的鹰派；特朗普总统还在给现任主席施压要求立马降息。这两股风互相拧巴着根本没法凑一块儿去。 White说得很直白：要是大家对政策没了信心那可就麻烦了！连锁反应出来以后就不光是降息那么简单了——通胀预期和期限溢价都得被迫一起改改数；名义收益率甚至可能不跌反涨；收益率曲线也可能变陡峭了——这跟1973年的“赎罪日战争”那次情况很像啊！ 当时OPEC搞了第一次石油危机；Arthur Burns领导下的美联储因为公信力受损付出了巨大的代价；而且跟白宫关系那么好也没保住名声…… 最后White叹了口气：“通胀早晚得让市场听见它的声音。”只不过千万别傻乎乎地觉得光看长端的盈亏平衡利率就能听清它在说啥。